万宝优配招商证券：维持颐海国际“强烈推荐”评级业绩提速股息可观重视关联方积极变化

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　　招商证券发布研报称，维持颐海国际（01579）“强烈推荐”评级万宝优配，业绩提速股息可观，重视关联方积极变化。公司核心看点在于业绩改善+高股息，此前公司关联方业务价格不断下调制约业绩的同时影响公司估值，目前看这一阻力有望得到改善，同时第三方业务在海外及B端业务快速发展下有望延续双位数的增长。公司23年开始持续开启高分红，未来看预计分红率保持较高水平。

　　招商证券主要观点如下：

　　公司核心看点在于业绩改善+高股息

　　此前公司关联方业务价格不断下调制约业绩的同时影响公司估值，目前看这一阻力有望得到改善，同时第三方业务在海外及B端业务快速发展下有望延续双位数的增长。公司23年开始持续开启高分红，未来看预计分红率保持较高水平。该行预计25-26年EPS分别为0.81、0.88元，对应26年估值15X，25-26年股息率均有望超过6%万宝优配，该行看好餐饮复苏+关联方改善下，公司业绩上修带动估值中枢上移，26年目标估值22X，对应股价21.5港元，空间44%，维持“强烈推荐”评级。

　　25H2业绩有望提速，毛销差提升

　　据该行近期跟踪了解到，公司25H2第三方收入增速环比有所放缓，关联方业务下滑幅度收窄，整体看25H2预计低个位数增长。利润端看，25H2公司提升出厂价，同时提升渠道费用投入和补贴，支持经销商做市场拉动销，因为毛利率、费用率均有所提升，实际效果来看毛销差有所改善。此外公司25年继续提升供应链效率，对毛利率也有正向贡献。此外，24年公司一次性支付历史遗留的分红预缴税导致24H2税率35.2%同比提升7.1pcts，25H2税率有望恢复到正常水平，对应释放5000万左右的利润。预计25H2公司整体收入增速中低个位数增长，利润增长有望超20%。

　　第三方C端业务平稳万宝优配，B端+海外市场增速亮眼

　　第三方业务中，1）C端：推进两直渠道改革，减少经销环节收回渠道利润，目前已完成部分KA渠道直管直配转换，26年继续提升比例，盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅，与山姆合作积极推进中。2）海外：海外业务以东南亚为核心布局区域（生产与渠道较完善），同时拓展南美、非洲、中东等区域，25年整体年营收实现较快增长，采用海底捞与自有品牌“Magic

　　cook”双品牌策略，当前以C端为主；3）B端：25年B端收入预计翻倍增长，其中大B端贡献为主，依赖与西贝、米村等核心客户深化合作，从基础调料向高利润复杂酱料延伸；小B端团队于25年成立，25H1开拓千余家客户，以供应标品为主，重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性。盈利能力上，小B端与大B端当前净利率相近，但未来小B端若实现自主直连、减少经销商环节，净利率有望超过大B端，公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构。

　　海底捞创始人回归，关联方业务有望改善

　　海底捞创始人张勇回归，对海底捞人员士气、内部管理都有提振，同时强调红石榴计划更加积极，创造增量。其孵化品牌的调味料以颐海供应为主，未来颐海关联方业务有望充分享受新品牌成长红利。此外，海底捞对品质管理更加严格，颐海作为关联方供应商，未来预计提供更加优质产品，并在供应体系中扮演更重要的角色，与海底捞实现双赢。该行认为随着餐饮大盘需求的逐步复苏，以及海底捞自身经营预期改善，颐海关联方业务的毛利率、供应量均有望提升。

　　风险提示

　　需求复苏不及预期、成本大幅上涨、大客户流失、海外市场及新渠道拓展不及预期等。